L'analyse extra-financière s'installe durablement

L'analyse extra-financière s'est imposée comme un complément naturel à l'analyse financière pour nombre de gestionnaires, y compris en dehors de l'ISR. Après avoir volontiers externalisé ce service auprès d'agences spécialisées, à quelques notables exceptions près, les sociétés de gestion, plus à l'aise avec la matière, développent désormais une structure en interne.

Étude de critères d'ordre immatériel, par opposition aux données purement comptables et financières, l'analyse extra-financière s'est fait une place dans le processus d'investissement de nombreux gestionnaires. Le développement de l'investissement socialement responsable (ISR) a contribué à établir trois piliers dans l'analyse extra-financière : l'environnement, le social et la gouvernance d'entreprise (ESG), déclinés en plusieurs dizaines de critères. Ce sont les agences de notation spécialisées telles Ethibel en Belgique, Vigeo, anciennement Arese en France, ou Innovest aux États-Unis qui ont les premières déterminé ces critères et établi des notations d'entreprises et de fonds d'investissement. Les sociétés de gestion désireuses de mener une démarche de sélection ISR se sont pour certaines tournées vers ces agences pour obtenir des informations qu'elles-mêmes n'étaient pas en mesure de recueillir directement. Ainsi, Groupama Asset Management a tout d'abord collaboré avec l'assureur norvégien Storebrand dès 2000 : "Nous n'avions alors ni les compétences ni les moyens de réaliser l'analyse extra-financière des sociétés, c'est pourquoi nous avons choisi de collaborer avec un groupe pionnier tel Storebrand, jusqu'en 2005. À partir de 2003, nous avons également sélectionné les sociétés Vigeo - plus particulièrement pour les questions sociales et environnementales - ainsi que ISS Déminor et Proxinvest, pour les questions spécifiques de gouvernance", explique Michel Lemonnier, responsable du développement ISR. Dexia Asset Management s'est penché sur la question de l'ISR encore plus tôt, en 1996, en suivant la même logique d'externalisation de l'analyse extra-financière. " Dexia a commencé par acheter un univers ISR à la société Ethibel. Il y avait alors une forte séparation entre l'analyse et la construction des produits", rappelle Gaëtan Herinckx, responsable de la gestion ISR.

Des prestataires externes

Dans un contexte de construction d'un nouveau paradigme autour de l'ISR, ces asset managers ont privilégié le recours à des prestataires externes afin de définir leur univers éligible. Une façon de se donner le temps d'apprendre. "C'est à partir de nos échanges avec Storebrand, de nos autres collaborations et de nos participations à diverses associations que nous avons développé notre propre méthodologie", affirme Michel Lemonnier.

Le premier pas

Le recours exclusif aux informations des agences de notation s'apparente en réalité à une première étape dans le processus ISR d'une société de gestion. Groupama AM comme Dexia AM ont depuis ce premier pas mis en place des équipes internes, d'abord pour traiter l'information, ensuite pour la produire elles-mêmes. Toutes deux continuent néanmoins d'utiliser la notation de plusieurs agences, qu'elles perçoivent comme une source d'information supplémentaire. "Nous continuerons à traiter les données fournies par Vigeo, avance Michel Lemonnier chez Groupama AM, et prévoyons même de sélectionner de nouvelles agences en 2008." Dexia AM travaille déjà avec plusieurs agences de notation à la fois, chacune bénéficiant de compétences spécifiques. "Nous privilégions Vigeo et Innovest pour le social et l'environnement, et GMI - Governance Metrics International - pour la gouvernance. L'apport de ces différentes sociétés ne fait pas double emploi, mais permet au contraire de corroborer une perception ou d'inciter à aller plus loin sur les points particulièrement importants. Enfin, la réactualisation des secteurs ne se faisant pas au même moment dans toutes les agences, nous avons ainsi accès à une information de pointe", estime Gaëtan Herinckx. Leader de l'ISR en France en termes d'encours, Dexia AM a constitué une équipe de 10 analystes RSE spécialisés par secteur, qui non seulement traitent l'information recueillie auprès des agences et des brokers, mais sont en mesure de produire une analyse propre, notamment sur les valeurs de plus petites capitalisations, moins largement suivies par les agences que les grandes. Il s'agit donc d'une structure distincte, qui regroupe analystes et gérants actions sous la bannière de l'ISR. "Les gérants ISR obligataires sont affiliés au pôle gestion obligataire et ceux dédiés aux investisseurs institutionnels dans le pôle gestion institutionnelle", ajoute Gaëtan Herinckx. Mais les données extra-financières concernant les entreprises sont mises en perspective avec les problématiques et sectorielles. Structure distincte, certes, mais pas en vase clos. Le choix de Groupama AM a privilégié dès le départ l'intégration du processus d'analyse extra-financier à l'analyse financière et crédit, à partir de l'identification sectorielle des enjeux clés ESG de chaque secteur. Michel Lemonnier s'en explique : " Groupama AM a toujours eu la volonté de développer les corrélations entre les analyses financière et extra-financière, et de faciliter la déclinaison de la démarche ISR à l'ensemble de ses processus. Nous avons souhaité que les enjeux ESG du développement durable soient irrigués auprès de tous nos analystes et gérants. Selon nous, l'analyse extra-financière élargit le spectre de l'analyse des risques et opportunités, elle contribue à une meilleure appréciation fondamentale des entreprises et permet de contrebalancer la dimension trop souvent court termiste des marchés financiers liée à l'analyse financière."

Personnaliser l'analyse

Les méthodes ont beau différer sur la manière d'intégrer les critères ESG au processus d'investissement, la conviction que ces derniers constituent un réel apport, voire contribuent à améliorer le couple rendement-risque, est largement mise en avant par les asset managers. En particulier par ceux qui ont opté pour une analyse extra-financière totalement autonome. Natixis Asset Management, Sarasin Expertise ou encore Financière de l'Echiquier et Financière de Champlain sont attachés à la production de l'analyse extra-financière en interne afin de préserver à la fois leur indépendance dans l'évaluation des sociétés et la pertinence de cette dernière. Sami Gotrane, directeur de la recherche extra-financière et de l'analyse crédit chez Natixis AM, considère que "seuls certains critères utilisés par les agences de notation ont un réel impact sur l'évaluation boursière d'une entreprise ou sur son spread de crédit. Nous déterminons l'impact matériel de chaque critère des trois piliers ESG sur la rentabilité, l'évaluation, la croissance, la volatilité, et entre 40 et 60 % des critères élémentaires s'avèrent effectivement matériels." Pour Bertrand Fournier, président du directoire de Sarasin Expertise, c'est le modèle même des agences de notation, ISR ou non, qui pose problème. Il pense cependant, à l'inverse de Sami Gotrane, que Sarasin, en tant que société de gestion fait "le même métier que les agences de notation. Nous arrivons d'ailleurs à des visions cohérentes des sociétés, même si les méthodes d'assemblage des critères diffèrent. Notre spécificité réside néanmoins dans l'immersion dont bénéficient nos gérants ISR, dans une matière dont ils partagent toutes les compétences et toutes les données pour la formation de leur jugement". Du côté de Financière de l'Echiquier, on estime que l'intégration de l'analyse extra-financière est la meilleure stratégie pour parvenir à un jugement plus complet sur les sociétés. La gérante Marie-Ange Verdickt précise que là où les agences travaillent essentiellement sur les rapports annuels et les rapports développement durable produits par les entreprises, les analystes et gérants de Financière de l'Echiquier cherchent à approfondir leur vision, notamment en rencontrant régulièrement le management.

Essaimer l'analyse ESG

Mais la société française n'a pas attendu de créer une sixième note à caractère extra-financier - bientôt opérationnelle - pour appliquer cette façon de penser. "Dès la création de la société, nous avons mis au coeur de notre méthodologie la rencontre avec le management, la compréhension de la culture d'entreprise et l'évaluation de la gouvernance. La création d'une sixième note de type extra-financier en plus des cinq critères habituels de notre analyse est un développement logique de notre processus, qui permet d'intégrer les aspects environnementaux et sociaux dans notre choix de valeurs", souligne Marie-Ange Verdickt. Ainsi, Financière de l'Echiquier entend essaimer l'analyse ESG à tous ses investissements, au lieu de lancer un fonds labellisé ISR "qui n'aurait d'autre conséquence qu'un effet marketing". Cette vision est plus que partagée par Sarasin Expertise, filiale de la banque suisse Sarasin, qui applique l'analyse extra-financière à l'intégralité des produits de sa gamme, depuis presque vingt ans. "La matrice Sarasin a été créée en 1989 afin d'analyser les entreprises sous l'angle extra-financier, secteur par secteur. Une centaine de critères est passée en revue pour établir une note finale", explique Bertrand Fournier. L'analyse est essentiellement produite en Suisse. L'équipe de gestion française, composée de gérants "traditionnels" ainsi que de deux gérants ISR et d'une personne assurant la coordination de ces données, y a librement recours, mais utilise une version française de la matrice. "L'ISR est une matière complexe, hétérogène, et très liée à la culture d'un pays", signale le président du directoire de Sarasin Expertise. De la même façon, Bertrand Fournier est en train de concevoir une version française de la matrice obligataire de Sarasin. La particularité de Sarasin Expertise est que non seulement ses fonds ISR sont passés au crible des critères ESG, ce qui est le cas pour tous les fonds labellisés, mais aussi les fonds thématiques, du type OekoSar (fonds éco-efficient), New Power Fund (énergies nouvelles) ou Living Planet Fund (fonds géré pour le WWF International), sont également soumis aux mêmes critères. Ce qui n'est pas forcément le cas chez les autres asset managers. Enfin, chez Financière de Champlain, les critères ESG ne sont pour l'heure appliqués qu'au fonds Performance Responsable car "certaines valeurs moyennes, en particulier, manquent aujourd'hui de maturité pour répondre aux exigences de nos critères ISR et, de notre côté, nous n'avons pas encore les moyens, sur l'ensemble de nos portefeuilles, de procéder à une analyse approfondie des pratiques en matière de RSE", précise Jean-François Descaves, directeur de la gestion. L'objectif est pourtant bien qu'à horizon de deux ou trois ans, tous les investissements prennent en compte l'analyse extra-financière.

Une traduction financière

Quelle que soit la stratégie employée, l'utilisation de l'analyse ESG vise à élargir le champ des opportunités d'investissement, tout en restreignant celui des risques. Si les chercheurs n'ont pu jusqu'à ce jour établir un lien direct entre ISR et performance financière, aucune étude ne révèle le contraire. "De nombreux travaux académiques montrent que l'ISR ne pèse pas sur la performance, que l'ajout de nouvelles contraintes ne constitue pas un frein", rapporte Jean-Philippe Desmartin, responsable de la recherche ISR chez Oddo Securities et créateur du prix de la recherche du Forum pour l'investissement responsable (FIR).

Bertrand Fournier fait valoir lui aussi qu'il existe aujourd'hui un consensus autour de l'idée que l'intégration des critères ESG à l'analyse financière ne détruit pas de valeur : "Il y a quelques années, on nous demandait combien l'ISR coûtait, aujourd'hui, on nous demande combien il rapporte." Chez Financière de l'Echiquier, on met en avant une traduction financière de la notation ESG, censée aider à préciser le bêta d'une société. "L'idée est, à terme, d'appliquer un taux d'actualisation des cash flows plus ou moins élevé selon la note extra-financière obtenue par une entreprise. Notre postulat est qu'une société qui se développe avec une forte conscience des risques inhérents aux critères ESG et qui fait tout pour les anticiper, voire les minimiser, comporte moins de risques pour l'investisseur. Or nous avons constaté que les meilleurs investissements que nous avons réalisés sont ceux faits dans les entreprises dotées d'un management excellent et loyal", assure Marie-Ange Verdickt. Et cette conviction a fait des émules. Jean-Philippe Desmartin, observe que depuis son arrivée dans la société en 2005, la clientèle en recherche ESG s'est non seulement démultipliée mais élargie en termes de profil : "En 2005, 80 % de nos clients en recherche ESG menaient une démarche ISR. Aujourd'hui, ce chiffre est de 50 %, ce qui montre qu'il n'est pas indispensable de faire de l'ISR à proprement parler pour s'intéresser à ce type de recherche. Les clients croient en la valeur ajoutée de cette recherche qui prend en compte les opportunités environnementales et identifie les risques de gouvernance". Autrement dit, cela ne peut pas faire de mal. Et aux sceptiques qui pourraient penser que la nature immatérielle des critères pris en compte par l'ISR rend impossible leur évaluation, Michel Lemonnier répond que l'analyse extra-financière n'est pas si subjective que cela : "L'objectif est d'identifier les sources potentielles de création de valeur à partir d'éléments non nécessairement matériels de l'entreprise, qui peuvent à moyen voire long terme lui donner un avantage compétitif". Il ajoute que "même l'analyse financière n'est pas objective et que l'immatériel peut représenter aujourd'hui entre 40 et 60 % de la valorisation d'une entreprise". Même idée chez Natixis AM, où Sami Gotrane insiste sur la nécessité de "réconcilier le financier avec l'extra-financier". Comme dit précédemment, l'analyse interne menée par Natixis AM révèle des corrélations entre certains critères ESG et la performance financière. Et ce sont surtout les critères liés à la gouvernance qui s'avèrent liés à cette dernière (cf. encadré). C'est probablement pour cette raison que la gouvernance est déjà largement prise en compte par les sociétés de gestion dans l'analyse des valeurs. On peut donc penser que les piliers social et environnemental suivront le même chemin et qu'à terme, les critères ESG seront systématiquement pris en compte dans tout processus d'investissement.

La gouvernance, un cas à part. Parmi les trois piliers ESG, la gouvernance est certainement le plus familier des analystes, gérants et investisseurs. L'analyse de la gouvernance d'entreprise s'attache essentiellement à évaluer la qualité du management d'une société. C'est pour cela que Financière de l'Echiquier a l'habitude de manipuler les critères liés à ce pilier de l'ISR. Et c'est aussi pourquoi la gouvernance n'est pas intégrée à la sixième note à caractère extra-financier qu'elle vient de mettre au point : "La gouvernance est rattachée à la note concernant la qualité du management, qui vient en tête de nos critères de sélection. C'est une notion essentielle que nous avons l'habitude de manier depuis la création de la société", rappelle Marie-Ange Verdickt. Chez Groupama AM et Natixis AM, on considère également que la gouvernance doit être traitée à part. Michel Lemonnier, responsable du développement ISR chez Groupama AM, estime que "la gouvernance est un pilier central de l'analyse extra-financière car elle est le prérequis nécessaire à la confiance de l'investisseur". Il ajoute que dans la méthodologie de Groupama AM, il s'agit "d'un élément essentiel de l'articulation des analyses financière et extra-financière. Elle représente l'un des sept piliers essentiels de l'analyse fondamentale d'une valeur." Un service est entièrement dédié à ce thème chez Natixis AM. "Le critère le plus lié à l'évaluation proprement dite des entreprises, et notamment à la volatilité de cette évaluation, c'est la gouvernance. C'est pourquoi un service lui est entièrement dédié", révèle Sami Gotrane, directeur de la recherche extra-financière et analyse crédit de Natixis AM. Mais tout le monde n'est pas d'accord ! Financière de Champlain a, elle, développé en collaboration avec Ethifinance sa propre grille de notation extra-financière précisément afin de mettre le respect de l'environnement et la politique sociale, souvent négligée, au même niveau que la gouvernance. La diffusion des critères liés à la gouvernance d'entreprise est effectivement très large, y compris dans la gestion dite "mainstream". L'agence de notation GMI (Governance Metrics International) s'est justement spécialisée dans l'évaluation de la gouvernance des entreprises. Cette société américaine fondée en 2000 étudie une douzaine de critères de gouvernance via cinq thèmes : structure et organisation du conseil d'administration, révélation financière et contrôles internes, droit des actionnaires, rémunération du conseil et des dirigeants, structure et contrôle du capital, comportement de l'entreprise et problèmes de responsabilité sociale. Son postulat rejoint celui des asset managers : les entreprises qui mettent l'accent sur la gouvernance et la transparence génèreront dans le temps des profits et une performance économique supérieurs, ainsi qu'un coût du capital plus faible.

Nadège Bénard
1 Février 2008
Asset Management Magazine